De la crise financière à la crise économique

Abstract

La crise financière, qui a éclaté au cours de l'été 2007, n'a pas tardé à se répercuter sur la croissance et l'emploi de l'économie française. Si au départ, on pouvait espérer que la crise soit passagère et de faible ampleur, l'accumulation de mauvais chiffres a rapidement terni ces espoirs, rappelant que les économies échappent rarement à la récession lorsqu'elles sont frappées par des chocs financiers. Partant de ce constat, cet article propose de préciser les mécanismes théoriques par lesquels les chocs financiers se transmettent à la sphère réelle. La pertinence de ces canaux de transmission est ensuite illustrée empiriquement pour les cycles d'activité en France et aux États-Unis. Les prix d'actifs (Bourse, immobilier et taux d'intérêt) représentent un vecteur essentiel de la transmission des chocs financiers, de par leurs effets sur la richesse des agents, sur le coût du capital et sur la valeur des garanties pouvant être mobilisées en contrepartie de prêts. La théorie du canal du crédit accorde par ailleurs un rôle important aux banques. Nous soulignons de plus que l'incertitude endogène aux chocs financiers est également un facteur récessif par ces effets sur la consommation et l'investissement. Nous proposons alors une modélisation VAR où les crises financières sont mesurées par les chocs affectant les cours boursiers, les prix immobiliers, le spread interbancaire et la volatilité boursière. Les deux premières variables captent principalement les effets de richesse et d'amplification financière tandis que le spread est utilisé comme indicateur des difficultés bancaires et que la volatilité mesure l'effet de l'incertitude. L'impact récessif, sur le cycle industriel, des chocs financiers est confirmé en France comme aux États-Unis par des fonctions de réponse généralisée. En particulier, les chocs immobiliers et dans une moindre mesure sur l'incertitude ont des effets significatifs et persistants. Quant aux chocs boursiers, leur effet est plus élevé et persistant aux États-Unis qu'enFrance. Ces premiers résultats indiquent que les crises financières sont sans doute d'autant plus graves que l'immobilier est au coeur du marasme. Enfin, notre analyse permet de retracer la trajectoire de la production industrielle induite par les différents chocs. Pris dans leur ensemble, les chocs financiers contribuent fortement aux cycles d'activité.

House Price Shock and Business Cycle: The French Case

“…We noted that the impact of a shock in property prices intensifies over time to reach the top in the fifth quarter. This outcome is very similar to that found by Blot et al (2009) who reported that the scale of French real shock peaked in the fourth quarter. However, our findings reveal that from the tenth quarter, the GDP response to a shock in property prices is not significant.…”

“…Helbling and Terrones (2003) found similar results in their study on French property market. Blot et al (2009) also found similar findings and contended that the effect of a real estate shock lasts longer than the stock prices shock. According to our results, the length of a real estate shock is 27 months against 12 months only for the duration of a shock in equity prices.…”

“…The question arises: Are fluctuations in economic activity rather sensitive to a real estate price shock (property wealth effect) or to a stock price shock (stock market wealth effect)? To measure the response of real GDP shock, we employed the structural vector auto regression SVAR model (Goodhart and Hofmann, 2008;Blot et al, 2009). We compared the effects of two types of shocks on the French economy, namely the real shock (real price) and the equity price shock.…”