Werteffekte auf Anleiheemissionen: Eine Note für deutsche Emittenten

Abstract

Das Erstellen und Weitergeben von Kopien dieses PDFs ist nicht zulässig. Einleitung Zahllose Studien beschäftigen sich in den letzten fünf Jahrzehnten mit der Suche nach einer optimalen Kapitalstruktur. Insbesondere die Frage, ob Eigen-oder Fremdkapital aufgenommen werden soll, wird kontrovers diskutiert. Um hier eine Entscheidung treffen zu können, müssen Unternehmen in der Praxis Instrumente an die Hand gegeben werden, um Nutzen und Kosten der beiden Varianten gegeneinander abwägen zu können. Dabei sind Reaktionen der Aktienkurse auf Aktien-und Anleiheemissionen als indirekte Emissionskosten nicht zu unterschätzen. Das Schwergewicht der empirischen Studien liegt im Bereich der Kapitalerhöhungen, wo auch für deutsche Emittenten regelmässig hohe negative Werteffekte für Eigenkapitalgeber bei Emissionsankündigung zu beobachten sind. Die Auswirkungen von Fremdkapitalemissionen auf die Marktwerte des Eigenkapitals wurden dagegen gerade in Deutschland bisher nicht so ausführlich untersucht. Einschlägige Studien liegen insbesondere aus dem angelsächsischen Raum vor, wobei eine Übertragung der Evidenz von den USA und Grossbritannien mit der dort vorherrschenden starken Kapitalmarktorientierung auf das bankenorientierte Finanzsystem im deutschen Raum nicht unkritisch erscheint. Deshalb untersuchen wir nachfolgend die Aktienkursreaktionen auf Anleiheemissionen deutscher Unternehmen bzw. deutscher Muttergesellschaften für den zehn Jahre umfassenden Zeitraum von 2002 bis 2012. Wir finden für die 368 betrachteten Emissionen über das Ereignisfenster kumuliert signifikant negative abnormale Renditen von etwa 0,4%. Vom Aufbau der Arbeit her wird zunächst in Kapitel 2 ein Überblick über die theoretischen Erklärungsansätze der verschiedenen möglichen Kurseffekte aus der vorliegenden Literatur gegeben. In Kapitel 3 sollen nach einer eingehenden Beschreibung der Vorgehensweise bei der Untersuchung die Ergebnisse vorgestellt werden. Einige verbreitete theoretische Erklärungsansätze Die Frage, welche Werteffekte für Aktieninhaber aus einer Anleiheemission resultieren, ist eng mit der Suche nach einer vorteilhaften Kapitalstruktur verknüpft. Während sich frühe Ansätze überwiegend darauf fokussierten, minimale Kapitalkosten für das Unternehmen zu finden, um den Gesamtwert des Unternehmens zu maximieren, haben sich spätere Arbeiten auf die expliziten Effekte für Aktionäre und Fremdkapitalgeber konzentriert. Einen Überblick zu theoretischen Ableitungen einer optimalen Kapitalstruktur geben bspw.