The Role of the Call Option in Convertible Bonds

Abstract

Rola opcji call w obligacjach zamiennych damian kaźmierczak * streszczenie: Celem artykułu jest identyfikacja przyczyn wykorzystania opcji call w obligacjach zamiennych. Analiza obejmowała 956 emisji długu hybrydowego z wbudowaną klauzulą call i put/call przeprowadzonych w latach 2004-2014 przez przedsiębiorstwa produkcyjno-usługowe mające swoją siedzibę w Stanach Zjednoczonych. Okazało się, że emitentami obligacji zamiennych z opcją call są spółki zdecydowanie mniej rentowne, ale w większym stopniu zaangażowane w realizację nowych inwestycji w porównaniu do firm, które decydują się na emisję obligacji put/call. Dołączenie opcji call najprawdopodobniej ma umożliwić im przedterminowe wymuszenie konwersji na obligatariuszach, jeżeli realizowane projekty inwestycyjne przyczynią się do poprawy ich wyników finansowych. Z kolei głównym motywem emisji obligacji put/call wydaje się chęć uniknięcia przez zarząd emisji niedowartościowanych akcji i podwyższenie kapitału własnego w późniejszym terminie. Emitenci mogą dołączać opcję call w celu zagwarantowania sobie możliwości przedterminowego wykupu obligacji, gdyby inwestorzy nie zdecydowali się na realizację opcji konwersji. słowa kluczowe: finansowanie, obligacje zamienne, opcja call, opcja put wprowadzenie Obligacje zamienne, które łączą w sobie cechy kapitału obcego i własnego, są jednym z najbardziej popularnych instrumentów hybrydowych emitowanych przez przedsiębiorstwa na całym świecie. Wbudowana opcja konwersji sprawia, że w trakcie okresu zapadalności (a ściślej w trakcie okresu konwersji) obligatariusze mają prawo do zamiany posiadanych instrumentów dłużnych na pewną liczbę akcji emitenta. Prowadzone od połowy lat 50. XX wieku badania wskazują, że dług zamienny może być wykorzystywany przez podmioty gospodarcze m.in. do zminimalizowania negatywnych skutków asymetrii informacji pomiędzy firmą a jej otoczeniem zewnętrznym (m.in. Brennan, Kraus 1987; Brennan, Schwartz 1988; Stein 1992), wyeliminowania konfliktów agencji między obligatariuszami, akcjonariuszami i menedżerami (m.in. Green 1984), a także do pozyskania kapitału na realizację wieloetapowych projektów inwestycyjnych (m.in. Mayers 1998). Według szacunków Agencji Bloomberg, co trzecia obligacja zamienna emitowana na świecie ma dołączoną opcję call, która uprawnia emitenta do przedterminowego wykupu długu bądź przedterminowego wymuszenia konwersji na obligatariuszach. Zdaniem badaczy, dołączenie do obligacji zamiennych klauzuli call może m.in. zabezpieczyć spółki przed trudnościami z wykupem długu w terminie zapadalności (Nyborg 1995; Ekkayokkaya i in.

The Motives for Issuing Exchangeable Bonds in the Privatization of State‑Owned Enterprises

“…Knowledge about them is scarce due to the relatively low popularity of exchangeable bonds when privatizing SOEs in the public sector. The only article on the use of exchangeable debt in privatization includes a description of the mechanism of state property divestment of SOEs based on specific case study examples in different countries (Kaźmierczak and Marszałek 2013).…”

“…These instruments are issued prior to a listing of privatized companies on a stock exchange, and bondholders have the right to convert them for shares during the IPO at a predetermined price (Lieberman and Kirkness 1998). Fourth, privatization can be carried out by exchangeable bonds via government-controlled investment vehicles, such as dedicated state agencies, sovereign wealth funds, development banks, and government-owned investment funds (Kaźmierczak and Marszałek 2013).…”

“…This instrument is usually analyzed from the perspective of private entities (Ghosh, Varma, and Wollridge 1996;Danielova, Smart, and Boquist 2010;Danielova 2011), ignoring its role in the privatization of state-owned companies. Few theoretical articles focused on specific case studies on the privatization of SOEs (Kaźmierczak and Marszałek 2013). In fact, they do not find the motives behind the issuing of exchangeable debt in privatization, nor do they indicate the advantages of this instrument compared to traditional methods of disposing of state ownership, such as IPOs, SPOs, or trade sales.…”